中国证监会日前出台《上市公司股东发行可交换公司
债券的规定(征求意见稿)》，拟借助可交换公司债这一金融创新，缓解“大小非”减持给市场带来的冲击。
这是继完善大宗交易系统、建立国有股东转让实时监控系统后，管理层再一次针对“大小非”问题出台新政，以回应市场。期间，证监会相关人士还公开表示，目前，证监会正在研究“大小非”的二次发售机制，希望能尽早推出操作细则。
然而，这一系列新政策，并没有得到市场的积极回应。沪深股市照旧下跌，两市股指不断刷新着此轮调整的新低纪录。
应对之举
从引入大宗交易，到实时监控，再到发行可交换公司债券，以及此后或将推出的二次发售机制，管理层所有针对“大小非”问题的积极对策，在持续下跌的沪深股市面前，全都失了效。数据显示，自今年4月，管理层出台指导意见将“大小非”减持交易引入大宗交易平台以来，沪深股市几乎呈现单边下跌的态势，短短4个多月时间里，沪综指跌去1400余点，跌幅高达40%。
新政出台，为何不能提振市场？从政策出发点而言，证监会新闻发言人表示，监管层不会违背股权分置改革形成的契约，将以创新的市场化手段对“大小非”减持进行疏导和规范。业内人士认为，规范和疏导仅仅是为了缓解“大小非”一时间集中减持对市场造成的巨大冲击。但这并不意味着扩容压力的减少，最终沪深股市还是要实现全流通的。
事实证明，大宗交易只是“大小非”减持的中转站。“大小非”股份通过大宗交易平台中转后，很快就可以无限制地在二级市场上抛售。以沪市上市公司鑫科材料为例，7月5日公司公告称，第一大股东恒鑫集团于7月3日通过大宗交易系统出售1750万股给自然人袁清良，占公司总股本的3.89%。此前不久，恒鑫集团已通过大宗交易系统出售了750多万股鑫科材料股份给同一个自然人，两次合计转让股份占比超过5.5%。两笔大宗交易后，公司大量已解禁的非流通股，以比二级市场低出5%~10%的价格过渡到了某一中介，然后，由中介通过二级市场抛售获利。所谓的疏导，仅仅是多设了一步程序而已。
证监会新近发布的《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》中所提出的可交换债，对于“大小非”的疏导作用，同样如此。大宗交易使得大宗股权投资者成了“大小非”减持的第一个接棒者，发行可交换公司债则是要让债券投资者先接棒，以缓解二级市场的压力。不过，业内人士分析，无论是大宗交易，还是“大小非”将股权转换成债权融资，接盘者之所以接盘，也是冲着收益而去。一旦达到获利预期，这些接盘者也必然将收益兑现。
失效根源
种种新政实难抑制“大小非”最终流向市场，也就不能真正缓解市场预期的扩容压力。这背后并非新政力度不够，而是“大小非”的逐步流通原本就是股权分置改革时非流通股股东与中小投资者之间达成的一致意见。在市场契约无法改变的前提下，管理层要真正约束“大小非”的减持，确实有颇多无奈。
不过，也有专家提出质疑：如果“大小非”扩容压力不再，沪深股市就一定上涨吗？从目前“大小非”解禁后的减持行为给市场造成的冲击来看，“大小非”并非一些投资者想象中的“洪水猛兽”。来自中国证券登记结算公司的权威数据显示，由于股权分置改革形成的限售股份共4572.44亿股，从2006年6月开始到今年6月底，沪深两市共解禁842.96亿股，占总限售股份的18.43%。这其中，累计减持250.07亿股，占解禁股份总数不到三成。单看6月份，“大小非”解禁数量为29.61亿股，减持4.51亿股，减持的股票市值，占两市交易总量的比重不足1%。
统计数据还表明，在股市上涨的时期，“大小非”抛售量稍有增加，在股市下跌时，“大小非”减持量则相对较少。事实上，去年牛市行情中，不少上市公司“大小非”解禁后向市场抛售，股价不但没有因此而下跌，反而越减持股价越涨。但今年以来，伴随股价的不断下跌，“大小非”减持套现的意愿降低，市场对于扩容的恐慌和忧虑却倍增。按照这一逻辑分析，专家认为，“大小非”不该是沪深股市下跌的主要原因。股市下跌在先，“大小非”解禁、减持带来的扩容以及扩容预期，都只是加速股指下跌。
对当前的沪深股市而言，这些基于对“大小非”减持进行规范和疏导的新政，本身不足以改变市场的发展趋势。从某种意义上讲，没有对症下药，才是新政屡屡失效的根源。
对症下药
眼下，所有的矛头都指向“大小非”———股民们要求对“大小非”征收暴利税，或长期锁定“大小非”，回归不流通状态；为稳定市场情绪，管理层也针对“大小非”问题，出台多项新政，并旨在所谓的“大小非”市场化契约与减少市场冲击之间寻求一种平衡。但这些努力，却忽视了一个最关键的因素，那就是沪深股市究竟需要怎样的利好，什么样的救市措施。
股市反映实体经济，真正导致沪深股市由牛转熊的因素，在于国内外经济环境改变所带来的估值变化。今年以来，全球经济下滑已是不争的事实，同时，美国次贷危机的延续，则继续令全球金融体系存在诸多不确定性。从国内情况来看，GDP增速放缓，通胀压力犹在，企业发展面临困境。从沪深两市1619家上市公司公布的中期业绩报告看，今年上半年，尽管业绩仍然惯性上涨，但上市公司整体盈利能力同比大幅下降，业绩增长率较去年同期大幅下降了近七成。业内人士认为，未来1至2年，经济形势仍然不容乐观，上市公司要继续维持盈利高增长压力较大。
业绩支撑股价，上市公司业绩下滑，是影响投资信心的最重要因素。而投资信心不足，成为新资金入市的阻力，也导致部分场内资金的外流，如前不久市场传得沸沸扬扬的“热钱撤离说”。“大小非”减持固然会给市场带来压力，但对沪深股市来说，要真正缓解市场压力，帮助企业走出困境，多渠道推动合规资金入市，更加直接。
在帮助企业发展方面，业内人士认为，当二级市场融资受阻的情况下，积极推动债券融资，加快债券市场的扩容，有助于缓解企业面临的流动性困境。而在资金入市方面，除了加快新基金的发行节奏来吸引市场增量资金入市，推出平准基金，以政府资金直接入市的方式来带动市场资金，或许更为投资者所期待。
